Обзор экономики. Денежные рынки и валюты

Альфа-Банк аналитический обзор Наталии Орловой, руководителя Центра макроэкономического анализа банка.

Ландшафт мировой экономики остается крайне динамичным. Страхи торговых войн несколько снизились на фоне заключения договора НАФТА 2.0 (USMCA), но рынки не сомневаются в росте давления на Китай даже несмотря на ожидаемую встречу президентов США и Китая 29-30 ноября. В результате, растет беспокойство по возможному долговому кризису в Китае, особенно в свете того, что оценки забалансовых долгов муниципальных властей доходят до $5-9 трлн, и цепочка дефолтов может стать фатальной для экономики Китая. В ближайшие месяцы рынки будут уделять повышенное внимание и к ситуации в Европе, где в 2019 г. должны смениться главы ЕЦБ, Еврокомиссии, Европейского совета, а также пройдут выборы в Европарламент. Кроме того, есть надежда, что Brexit поможет основным странам ЕС, а во Франции реформы Э.Макрона принесут позитивный результат, что позволит ЕЦБ приблизить свою политику к ФРС.

Европе в 2019 г. предстоит сменить глав ЕЦБ, Еврокомиссии, Евросовета и выбрать Европарламент, что создает неопределенность вокруг кандидатуры нового руководителя ЕЦБ…: С октября этого года у нынешнего руководителя ЕЦБ остается ровно год до истечения его 8-летнего мандата, что означает, что риторика и приоритеты политики ЕЦБ в ближайший год будет определяться вызовами переходного периода. Так же как и Д.Йеллен, которая покинула пост руководителя ФРС год назад, Марио Драги должен будет обеспечить рынки достаточной предсказуемостью по дальнейшей политике на случай неопределенности с его преемником. На данный момент явных фаворитов на замену нынешнего руководителя не наблюдается. Долгое время считалось, что наиболее вероятным преемником станет Йенс Вайдман (Jens Weidmann), нынешний 50-летний руководитель Бундесбанка, известный своими предпочтениями к жесткой монетарной политике. Но в последнее время эксперты заговорили о том, что Ангела Меркель хотела бы видеть представителя Германии не во главе ЕЦБ, а во главе Европейской комиссии (European commission), место председателя которой также освобождается в следующем году. Кроме этих двух высоких позиций, Европе также предстоит назначить руководителя Европейского совета (European Council), а также провести выборы в европейский парламент весной 2019 года. Такие значительные обновления на уровне руководства ЕС требуют соблюдения негласного баланса среди разных стран с точки зрения их участия в руководящих органах. В результате, вопрос по поводу кандидатуры нового руководителя ЕЦБ остается открытым – если представители Германии нацелятся на позиции во главе Европейской комиссии, то с большой вероятностью на руководство будут претендовать представители Франции. На данный момент главными претендентами на пост главы ЕЦБ от этой страны являются глава Банка Франции Франсуа Виллеруа де Гало (Francois Villerois de Galhou), сторонник стратегии М.Драги по проведению мягкой монетарной политики, и глава МВФ Кристин Лагард (Christine Lagarde), которая в случае назначения с большой вероятностью будет стремиться следовать за политикой ФРС. Есть кандидаты и от других стран: возможным преемником М.Драги называют главу ЦБ Ирландии Филиппа Лейна (Philip Lane) – правда, его кандидатура выглядит более подходящей для должности главного экономиста ЕЦБ, но возможно, что позиция Ирландии в дискуссии по Brexit может потребовать предоставить некоторые бонусы для этой страны.

…но может заставить М.Драги задать траекторию на ужесточение политики уже в 1П19 года: Оборотная сторона этой неопределенности заключается в том, что для снижения рисков переходного периода М.Драги может быть вынужден перейти к ускоренному ужесточению монетарной политики, чтобы гарантировать рынку преемственность в ее проведении в 2019-2020 гг. На данный момент рынки ожидают, что в 2019 году ФРС может повысить ставку 2 раза до 3,0%, однако ряд авторитетных банков, например, Goldman Sachs и Deutsche Bank, не исключают даже 4-х повышений ставки; о продолжении жесткой политики свидетельствуют и недавние комментарии руководства ФРС, в частности замечания регулятора по поводу рисков перегрева на финансовых рынках. В этом сценарии М.Драги может быть вынужден действовать упреждающе, хотя на данный момент предполагается, что ЕЦБ не будет торопиться с первым повышением ставки. На данный момент рынок ждет одно повышение ставки ЕЦБ в 4К19 года, но в последние месяцы некоторые эксперты стали упоминать о возможности повышения ставки раньше: Societe Generale ждет повышения ставки на 5 б.п. уже во 2К19, и 10 из 26, опрошенных Bloomberg экспертов, ждут повышения ставки на 5-25 б.п. уже в 3К19. Необходимость повышения ставки в Европе обосновывается также и тем, что восстановление роста выглядит неустойчивым и если не использовать ближайшее окно возможности, то с 2020 года опция повышения ставки может оказаться недоступной. Исходя из этого мы ожидаем, что в условиях повышения ставки ФРС на 0,75 б.п. в 2019 г., ставка ЕЦБ может вырасти на 0,30 б.п. к концу 2019 года – 2 повышения ставки по 15 б.п. Важным фактором, который определит решение М.Драги по переходу к монетарному ужесточению, будет экономическая динамика в странах ЕС, в частности, во Франции, где президент Э.Макрон с прошлого года приступил к экономической либерализации.

Франция — ставка на улучшение экономики в 2019 году: Не будет преувеличением сказать, что именно экономическое положение дел во Франции будет определяющим для восприятия рынками ситуации Еврозоны в 2019 году. Пока настроения инвесторов остаются осторожными. Экономический рост в первые два квартала 2018 года замедлился до 0,2% кв/кв на фоне 0,7% кв/кв в 2017 году. Популярность Э.Макрона упала до рекордных минимумов или 29% в сентябре с 34-39% в июле-августе, что, по мнению ряда экспертов, вынудило правительство отказаться от политики жесткой экономии и запланировать увеличение дефицита бюджета с 2,6% ВВП до 2,8% ВВП в 2019 г., исходя из ожидаемого повышения расходов бюджета на 0,6% ВВП. Это значит, что план Э.Макрона перейти к снижению долговой нагрузки государства пока далек от реализации. Тем не менее, именно увеличение бюджетного дефицита дает основание ожидать, что в ближайшие несколько кварталов положение дел в экономике Франции может улучшиться, что возвращает некоторый оптимизм реальному сектору. Кроме того, текущее замедление экономики пока следует интерпретировать лишь как временную реакцию на реформу рынка труда, которая краткосрочно действительно привела к некоторому ухудшению финансового положения домохозяйств, однако после снижения налогообложения недвижимости, затрагивающее 80% домохозяйств в последующие годы, ожидается, что ситуация значительно улучшится. Наконец, на динамику 2018 года негативно влияли забастовки, поддержка которых сейчас снижается и активность которых, по всей видимости, сойдет на «нет» в будущие годы. Хорошей новостью для будущего роста является, в свою очередь, и продолжающийся рост зарплат до 2,2% г/г в 2К18 против 0,6% г/г в 2016 году.

Brexit состоится в марте 2019 г., но возможен выход Великобритании из ЕС без официального «Соглашения о Выходе». Важным фактором для экономической динамики ЕС остается и тема Brexit. Ситуация вокруг выхода Великобритании из ЕС остается крайне неопределенной даже в самой Великобритании. Часть экспертов по-прежнему считает необходимым проведение повторного референдума, другие призывают настраиваться на переговоры и больше фокусироваться на вопросах жизни после Brexit. На данный момент наиболее вероятным сценарием выглядит выход Великобритании из ЕС 29 марта 2019 года без так называемого «Соглашения о Выходе», в котором на данный момент согласовано только несколько пунктов, в частности выплата 52 млрд евро от Великобритании в пользу ЕС, решение не менять регулирование проживания европейцев в Великобритании и британцев в ЕС, а также решение о сохранении переходного периода до 31 декабря 2020 года. Ситуация с границей с Северной Ирландией остается неурегулированной. Торговля товарами (45% британского экспорта приходится на ЕС) будет подлежать новой тарификации в ЕС. Сектор услуг, на который приходится 80% ВВП Великобритании, включая банковский сектор, IT услуги, сектор образования, авиационный сектор и многие другие, частично будет вынужден передислоцировать свои подразделения в ЕС для обслуживания этого рынка или ждать нового соглашения с ЕС. Потери ВВП Великобритании по последним оценкам доходят до 4-8% ВВП на горизонте 10-15 лет. Для ЕС, тем не менее, Brexit может создать возможности для роста во Франции и в Германии, хотя и будет иметь негативные последствия для стран Северной Европы.

Беспокойства по Китаю растут. Если в предыдущие месяцы инвесторы говорили о росте рисков торговых войн, то достигнутое в июле соглашение между США и ЕС по отказу от введения новых пошлин, а также заключение нового торгового договора США с Канадой и Мексикой в сентябре (НАФТА 2.0 или United States-Mexico-Canada Agreement) подтверждают гипотезу о том, что жесткая риторика Д.Трампа не преследовала целью полномасштабный разрыв торговых отношений с основными партнерами. Тем не менее, новый контекст дает администрации США возможность сконцентрировать свое давление исключительно на Китае. Несмотря на ожидаемую 29-30 ноября встречу президентов двух стран, позитивной повестки от нее рынки пока не ждут. В результате, тема закредитованности и плохих долгов в Китае опять вышла на первый план. На прошлой неделе S&P опубликовало оценку забалансовых долгов китайских муниципалитетов, которая составила $5-6 трлн или почти 50% ВВП страны; такая значительная сумма связана с тем, что местные власти активно привлекали заемные средства через специальные компании для финансирования инфраструктурных проектов. По оценкам Moody’s, объем таких долгов еще больше и составляет до $8-9 трлн или до 75% ВВП Китая. Эти оценки стали появляться в последнее время в результате того, что в августе принадлежащая одному из муниципалитетов компания Xinjiang Production Construction 6 th Shi допустила дефолт – если ранее муниципальные долги воспринимались рынком как суверенные обязательства, то теперь рынок всерьез обеспокоен статусом этих долгов. Дополнительно, о росте напряженности в Китае говорит и недавнее решение Си Цзиньпина отправить в отставку 29 губернаторов из-за их неспособности добиться 7% г/г экономического роста в 2018 году. Таким образом, риски замедления Китая продолжают оставаться одной из главных тем на горизонте следующих нескольких лет.