Ключевая ставка ЦБ. Акцент смещен на бюджетную политику

Альфа-Банк представляет аналитический обзор.

ЦБ понизил ставку до 7,25%, комментарий смещает акцент на бюджетную политику: На первый взгляд, решение ЦБ оказалось предсказуемым и непримечательным: регулятор понизил ставку до 7,25%, как и ожидал рынок, и в первом параграфе своего комментария подтвердил ожидание, что инфляция вернется на уровень 4% в начале 2020 г. и что переход к нейтральной денежно-кредитной политике состоится в 1П20. В то же время комментарий выглядит осторожным и больше, чем обычно, сосредоточен на бюджетной политике. На наш взгляд, такое смещение внимания на бюджет направлено на охлаждение ожиданий рынка в отношении агрессивного понижения ставки: после недавних споров между ЦБ и Минэкономразвития в отношении ответственности за медленный экономический рост, в экономике выросли ожидания того, что ЦБ будет вынужден понизить ставку из-за политического давления. В контексте вчерашнего решения Центробанка Турции понизить ставку на 425 б. п., усилился риск того, что рынок будет формировать свои ожидания по движению ставки с большим учетом неэкономических факторов, а не экономической ситуации.

Инфляционный тренд в краткосрочной перспективе остается благоприятным: Решение понизить ставку связано с продолжающимся замедлением годовой инфляции, которая, по оценкам ЦБ, составляет 4,6% г/г на 22 июля. В то же время одной из причин низкой инфляции является слабый экономический рост, который (на что указывает сам ЦБ в пресс-релизе) оказался ниже ожиданий монетарных властей и отчасти связан со слабостью инвестиций (2,6% г/г, по оценке Росстата за 1К19) в условиях задержки расходов по плану нацпроектов. Иными словами, неожиданное ужесточение бюджетной политики было важным фактором, который стоял за слабым ростом и более медленной в сравнении с ожиданиями инфляции в 1П19.

В среднесрочной перспективе в центре внимания – бюджетная политика: Тем не менее, бюджетный фактор, который играл дезинфляционную роль в 1П19, может стать в перспективе фактором инфляционных рисков. Финансирование расходов по плану нацпроектов и вероятное ускорение роста бюджетных расходов в 2П19 создают вероятность повышения инфляционных рисков – эти факторы являются сезонными рисками бюджетной политики. Помимо этого, ЦБ напомнил, что дискуссия по поводу возможного использования средств ФНБ, останется еще одним фактором, создающим инфляционные риски – этот риск уже выглядит структурным. Неопределенность в отношении изменений в бюджетной политики по итогам релиза выглядит главной причиной опасений ЦБ. В целом складывается впечатление, что бюджетная политика будет в центре внимания ЦБ в ближайшие месяцы.

Еще одного понижения ставки вполне вероятно на заседании 6 сентября, после чего мы ожидаем паузу: Поскольку инфляционные риски, связанные с бюджетными расходами, проявятся только с запозданием, складывается впечатление, что в краткосрочной перспективе фактор бюджетной политики вряд ли предотвратит понижение ставки. Решение ЦБ на заседании 6 сентября будет, главным образом, опираться на фактический инфляционный тренд и внешнюю конъюнктуру. Внешняя среда будет в значительной степени определяться решением ФРС по ставке и сопутствующими комментариями. С точки зрения динамики внутренней инфляции, поскольку август и сентябрь, как правило, являются месяцами с самыми низкими значениями ежемесячной инфляции, может оказаться, что годовая инфляция продолжит замедляться быстрее ожиданий. Это говорит в пользу вероятного снижения ставки в начале сентября. Однако в 4К19 у ЦБ, вероятно, будут более веские аргументы, чтобы сосредоточиться на инфляционных рисках и взять паузу на уровне 7%.